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中信证券研究 文|杨家骥 裘翔
7月中旬密集披露的中报预告显示A股盈利周期仍处于磨底状态，预告盈利较好的企业集中在两个方向，一是部分价格有支撑的上游***品，例如有色、电力，二是出口导向、供给格局较好的制造业，典型代表有电子、汽车；中报预告较差的企业集中在地产链和竞争加剧的制造业，需注意部分行业“首亏”利润规模占亏损总额比例较大。展望未来，预计内需消费、供需格局较好的制造业、科技、医药会成为结构亮点，但A股整体盈利仍处于新旧动能转换的过程，工业正逐渐替代金融地产成为新的利润增量来源，这也导致A股盈利周期和PPI周期高度一致，且短期财报指标的波动性明显降低。从社融指标对PMI、PPI的前瞻指引以及Wind一致预测净利润的变化趋势来看，预计短期A股仍将处于磨底状态，未来需静待价格信号的企稳回升。我们汇总了中信证券研究部行业组对于中报业绩的前瞻，供投资者参考。
▍中报预告拆分：延续底部特征，结构亮点清晰。
1）截至7月13日，2024年中报预告披露率29%，预喜公司占比39%，显示出较大的盈利压力。当前业绩披露规则下，沪深主板仅要求亏损、扭亏为盈、净利润同比增速上升或下降50%以上等公司披露中报预告，双创板则没有明确规定。从预告类型看，2024年中报“预喜”公司数量占比仅39%，低于2023年中报预喜率45%，同时低于过去5年中报平均预喜率51%。
2）2024Q2盈利较好的企业集中在部分上游***品和出口导向的制造业。我们按照业绩预告披露净利润上下限的均值进行计算（下同），定义“2024Q2单季度净利润同环比增速均为正，且规模为正”作为盈利较好的企业筛选标准，这类企业在所有预告公司中占比19.6%，且集中在两个方向，一是部分商品价格有支撑的上游***品，如铝、黄金、稀有金属、部分化工品类、电力等；二是出口导向的制造业，但结构上开始围绕供给端格局出现分化，中报预告较为亮眼的有电子、汽车。
3）2024Q2盈利较差的企业集中在地产链和部分供给格局较差的制造业，部分行业“首亏”利润规模占比较大。2024年中报预告中，预告类型为“首亏”的公司数占所有披露公司数的比重为16.4%，相比2023年中报预告提升2.8pcts。我们定义“2024Q2单季度净利润亏损超过1亿元”作为盈利较差的企业筛选标准，这类企业在所有预告公司中占比9.4%。行业层面，样本企业亏损规模靠前的包括房地产、电力设备及新能源、钢铁、交通运输；特别的，预告类型为“首亏”的企业中，亏损规模靠前的包括住宅物业开发、太阳能、锂、水泥、其他专用机械、专业市场经营、汽车销售及服务、焦炭等。
4）预计内需消费、供需格局较好的制造业、科技、医药会成为未来的亮点。大类行业层面，2023年以来业绩持续兑现的出行链和出口链仍是为数不多的高景气品种，其中出口链已经开始扩散到消费整体，纯内需消费品种2024年一季报开始触底反弹；出口链内部已经开始出现分化，供需格局相对稳定的品种盈利同环比增速较好，但供需格局相对恶化的品类同比增速开始承压；上游***品分化十分显著，有色价格和盈利明显优于黑色系；科技板块自2023年中报开始出现业绩拐点，电子行业自2024年一季报开始连续两个季度成为盈利亮点。
▍盈利周期的位置和特征：仍处于低波磨底状态、新周期的开启依赖PPI上行。
1）当前A股盈利结构仍处于新旧动能转换的过程，财报指标的波动性明显降低。对比上一轮PPI主导的盈利周期（2016-2019年），本轮盈利周期（2020年至今）财报指标的波动性明显降低，结构上，金融地产的净利润规模在2021年开始停止扩张，截至2024Q1在全A中的利润占比已经下滑至46%，工业逐渐开始替代金融地产在A股中的净利润规模占比，而消费、科技、医药净利润规模增速相对稳定，占比相对较低，对A股盈利贡献有限，最终体现为A股盈利周期与PPI周期高度一致。
2）6月物价数据依然偏弱，回暖趋势偏慢。6月PPI环比再次回落至负值区间，同比降幅收窄主要受到基数效应的影响，上游原材料行业中，“黑色低迷，有色强势”的格局仍在延续，中下***业中，化工、化纤、铁路船舶、农副食品、家具制造等行业价格表现较好，其余大部分行业价格仍在下探，显示出短期价格回暖的趋势依旧缓慢。
3）从社融指标的前瞻指引以及Wind一致预测净利润的变化趋势来看，预计短期A股仍将处于磨底状态。社融分项中“信贷+非标+债券”累计12个月同比增速对PMI、PPI周期的前瞻效果较好，拐点领先12个月左右，代表社会经营活动的回暖大概率依赖有效的信贷需求，但从过去半年的社融数据来看，预计下半年国内经济仍将处于平稳运行的过程；另一方面，Wind一致预测2024年全A净利润在过去6个月下调了10.9%，这种变化趋势及幅度与历史经济周期底部年份较为一致。展望未来，A股下一轮盈利周期较为依赖PPI上行周期的开启，预计短期仍将处于磨底状态。
▍中信证券研究部行业组中报前瞻一览。
我们在文末汇总了中信证券研究部行业组对于中报业绩的前瞻，部分观点如下：
a） 通信：结构性景气特点突出，业绩高增长的板块主要集中在深入参与海外AI产业链分工的光模块，通信设备以外的板块也有不错表现。
b） 电子：复苏态势明显，消费电子、半导体上游及部分零组件业绩表现较好。
c） 计算机：下游需求结构性分化，从而导致板块业绩也呈现结构性特征。
d） 医疗健康：23H1高基数影响导致24H1业绩可比性差，原料药、医疗器械龙头业绩表现较好，部分中药龙头仍保持较稳健增长。
e） 食品饮料：整体下游需求疲软+竞争加剧，零食、饮料相对较为亮眼，乳制品偏承压。
f） 消费需求疲弱，白酒行业动销有压力。
g） 纺织制造尤其是代工厂龙头业绩表现较好，确定性高；品牌服饰与消费整体趋势一致，关注性价比和户外。
h） 需求端拖累导致煤炭价格下降，进而导致二季度板块业绩下行。
▍风险因素：
国内经济复苏不及预期；海外经济衰退过快；地缘政治风险进一步恶化。
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