来源：芝商所CMEGroup
在经过4-5月的强力上涨之后，5月底至6月下旬，铜价出现大幅的调整。铜价大幅调整主要原因相信是海外投机买盘消退、高铜价对国内需求抑制和季节性淡季来临。展望三季度，铜价有望先抑后扬，重启涨势，一方面铜矿现货加工费处于低位，下半年国内铜冶炼企业与铜矿山就铜精矿长单加工费谈判即将启动，加工费将大幅下降，很难保持80美元/吨的高位；另一方面，4-5月的被抑制的消费需求可能后移，导致“旺季不旺、淡季不淡”。此外，三季度美联储降息预期可能会因美国经济减速和失业率回升而升温，投资需求有望回归。
两大因素导致铜价大幅回调
一是海外铜市场的投资需求降温，原因在于美联储调降了今年降息的次数，以及对通胀前景的不确定性担忧。6月12日，美联储在货币政策委员会FOMC会后宣布，联邦基金利率的目标区间依然为5.25%到5.50%。更新的点阵图显示，美联储官员大幅下调了对今年降息次数的预期，从上次点阵图显示的三次降至一次，并未如最近数据激发的市场预期那样降息两次。CFTC公布的持仓数据显示，截至6月18日当周，COMEX铜非商业净多持仓降至52621手，此前铜价大幅上涨时一度攀升至62648手。
图为沪铜活跃合约收盘价和COMEX铜基金净多持仓对比
二是高价格抑制5月消费以及6月国内需求季节性淡季导致铜累库明显，需求偏弱的领域表现为电力和地产。4-5月，铜价大幅上涨抑制电缆企业的订单，5月电力电缆产量预计明显下降，开工率也降至67%左右。铜主要用于地产后端，即装修环节，例如室内布线，卫浴等。5月，建筑及装潢材料类零售额同比下降4.5%，自4月以来连续两个月负增长，且6月地产也没看到大幅改善的迹象。从库存来看，上期所铜库存增长最为明显，从去年12月22日的不到3万吨升至32万吨，也高于去年同期的7.8万吨；社会库存在6月初一度突破45万吨，去年同期为11万吨左右。结合5月的产量和进口，估算精炼铜月度供应量约为135.7万吨，常态下国内精炼铜消费约为120-130万吨/月，因此短期供应过剩可能会对6月铜价施加压力。
供应很难继续扩张
产量方面，行业资讯机构安泰科跟踪调研数据显示，2024年1-5月，24家样本企业累计生产阴极铜456.38万吨，同比增长4.80%，其中5月份产量为92.35万吨，同比增长2.02%，环比增长1.34%。由于调研的24家冶炼厂产量在2023年占比91.4%，产能占全国有效产能的82.3%，可以简单推算出5月，全国精炼铜产量约为101万吨，低于国家统计局公布的108.9万吨。上海有***调研数据显示，5月国内精炼铜产量约为100.9万吨，同比增长5.2%。5月，铜冶炼厂开工率约为88.5%，低于去年同期的90.3%。6月，预计仍有多家铜冶炼企业检修，个别企业完全停产大修对产量影响较大。此外，铜精矿现货加工费依然低迷，预计6月样本铜冶炼企业精铜产量将小幅下滑。截至6月21日当周，进口现货铜精矿加工费还维持在2.6美元/吨的历史低位。值得关注的是，下半年，国内铜冶炼企业与铜矿山就长单加工费谈判，预计长单加工费将大幅下降，很难保持此前80美元/吨的高位，这意味着有更多的冶炼厂面临亏损。通过测算，5月，与矿山签订长单的冶炼厂生产精炼铜盈利1200元/吨，而***购铜精矿现货的冶炼厂亏损2480元/吨。政策也在严控精炼铜产能扩张。国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》严格落实电解铝产能置换，从严控制铜、氧化铝等冶炼新增产能，合理布局硅、锂、镁等行业新增产能。大力发展再生金属产业。到2025年底，再生金属供应占比达到24%以上，铝水直接合金化比例提高到90%以上。进口方面，5月精炼铜进口量同比和环比都在增长，其中同比增长17.6%，环比增加13.5%至34.7万吨。随着内外比价回落，进口利润下降甚至亏损，预计进口很难保持高增长。铜矿方面，未来供应偏紧的趋势并没有逆转。在全球铜矿企业资本开支偏低，新增产能缓慢投放的情况下，铜矿供应仍将持续偏紧。包括Mercuria能源集团这类能源巨头开始进军铜矿市场，与嘉能可和托克集团这类传统矿业巨头争夺长期订单合约，为此甚至不惜代价要和铜矿生产商签订超长期合同和支付巨额预付款。
需求长周期增长趋势并没有结束
长期看，需求的故事并没有结束。全球正加速能源转型的步伐，而这一进程的核心就在于“去碳化”和电能使用。要实现这一目标，对铜等金属的强度需求将显著提高。人工智能、数据中心等新兴产业的快速发展，将带来电力的消费，需要对电力设备进行更新。短周期看，需求并不悲观。一方面，家电用铜保持较快增长，1-5月，在出口驱动下，空调产量保持10%以上的增长，其中5月增速约为12.9%。2024年6月份我国空调、冰箱、洗衣机的总排产量是3557万台，同比增长13.2%，维持双位数增长趋势。其中，空调排产2053万台，同比增长16.8%。根据奥维云网（AVC）最新排产监测数据，6-7月国内家用空调企业内销排产分别同比下滑10.0%和12.5%；而外销排产分别同比增长50.5%和34.7%。5月家用空调销往东南亚地区的泰国、菲律宾、马来西亚的出口量分别同比增长138.0%、99.8%和71.5%，销往中东地区的土耳其、利比亚、阿联酋的出口量分别同比增长140.1%、116.3%和111.6%。高温***下，东南亚和中东等市场需求爆发趋势明显，空调外销排产延续高增长。另一方面，新能源汽车和附带的充电桩用铜是最大亮点。5月，我国新能源汽车产量同比增长31.9%，较4月的35.9%略有放缓，但是环比还是出现12.4%的增长。同样，充电桩保有量继续攀升，5月同比大增46.3%，与去年同期几乎持平。综上所述，4-5月铜价上涨过快，导致基本面跟不上，高铜价抑制消费，国内外铜累库明显。再加上，美联储降息次数下降，投资需求降温。不过，从供需基本面看，铜供应扩张很难持续，短期受到抑制的需求可能后移，长周期能源转型带来的电能消耗，提振铜的消费。而三季度美联储降息预期可能会重启，投资需求回归，这都利好铜价。因此，境内投资者运用上期所铜期货及期权，境外投资者可关注芝商所旗下的微型铜期货 （产品代码：MHG） 合约和上期国际能源国际铜期货对冲短期调整风险，或捕捉长期上涨的投资机会。数据显示，芝商所微型铜期货市场流动性较好，成交活跃，5 月份日均成交量30，928 份合约，环比增长 140%；日均持仓量为 5，878 份合约，环比增长 18%。
图为芝商所微型铜期货的交易量
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