来源：中金宏观
摘要
CPI同比持平，弱于预期。果蔬肉蛋、水电燃气、金价环比涨超季节性主要是供给扰动、公用事业价格调整和国际输入的影响，但其他食品、工业消费品和服务价格疲软，尤其是猪肉和其他肉类价格背离、酒类价格降幅走扩、服务价格低位徘徊、汽车CPI与PPI增速差回落，都反映消费意愿有待复苏。PPI环比8个月来首次正增，主要是有色和黑色系的贡献，前者主要是输入性成本驱动，后者则反映设备更新、基建加快、高温用电等国内需求拉抬。但建材价格继续回落，反映地产投资与制造、基建投资的背离。
正文
5月CPI同比与4月持平于0.3%，略低于我们预期的0.5%，其中食品价格符合预期，非食品价格弱于预期。CPI环比-0.1%，略高于十年同期均值的-0.2%，亦主要是果蔬肉蛋、水电燃气、金价涨超季节性，而其余工业消费品、服务价格多弱于季节性。翘尾因素边际提振，但新涨价因素边际拖累。
果蔬肉蛋和水电燃气价格上涨更多是供给端成本推升，金价上涨则是国际输入性因素拉动。首先，生猪产能调减叠加二次育肥影响出栏，南方暴雨天气[1]影响果蔬运输，蛋鸡夏季产蛋率下降，猪肉、鲜果、鲜菜、蛋类价格环比高于季节性均值，同比提速。其次，部分区域供水价格疫后补涨，天然气上游气源端顺价接近尾声，但城市燃气向居民终端的顺价仍在进行，居住用水电燃料价格环比强于季节性，同比连续第三个月提速，同时居住用水电燃料与交通燃料分项同比背离，均反映公用事业价格调整的影响。再者，黄金配置需求上升、地缘避险以及降息交易抬头继续推升国际金价，包含金银珠宝的其他商品与服务价格环比亦涨超季节性。三类价格合计对CPI同比较上月多贡献约0.15ppt。
但其他食品饮料、工业消费品和服务价格较弱，显示消费需求恢复仍较缓慢。除猪肉之外的其他肉环比均弱于季节性，同比回落，不同于以往的跟猪价涨跌同频，而酒类连续八个月同比为负、5月同比降幅进一步走扩，旅游价格同比持稳、环比（-0.6%）弱于十年季节性均值（0），服务CPI同比仍在11个月低位的0.8%，家电、医药同比价格放缓，代表终端的CPI交通工具与代表成本的PPI汽车制造的同比之差进一步回落，主要可能还是反映消费意愿还有上升空间。
5月PPI同比从4月的-2.5%回升至-1.4%，环比0.2%，为过去8个月以来首次正增，其中翘尾因素边际提振0.9ppt，新涨价因素边际贡献0.2ppt。黑色和有色系价格上涨，但石油化工和建材价格下跌。
有色价格上涨更多体现国际传导和供给约束。PPI环比中有色涨幅居前，有色金属矿***选业与冶炼压延业环比上涨4.4%和3.9%，其中铜冶炼、铝冶炼、金冶炼价格分别上涨7.0%、3.4%、2.8%。巴拿马铜矿持续关闭，国内铜冶炼企业在亏损压力下继续调整检修、自发限产，澳大利亚氧化铝供应干扰持续发酵，供给端扰动推升国际有色价格。
黑色系价格上涨则更多体现需求端因素。钢铁方面，大规模设备更新等政策逐步落地，基建“补进度”下实物工作量逐渐释放，5 月以来钢材消费边际改善，地方债发行提速和超长期特别国债发行开启亦提振市场预期，黑色金属冶炼与压延加工业PPI环比上涨0.8%。同时，装备制造业中的电气机械和器材制造业、计算机制造价格亦分别上涨0.7%、0.1%。煤炭方面，用电旺季临近，市场开始交易今夏高温预期，叠加产地安监趋严，煤炭开***和洗选业价格环比上涨0.5%。
建材价格回落反映地产投资仍疲。新一轮地产政策组合拳聚焦去库存，需求端降首付及利率、放松限购、补贴及减税费、减少限制，供给端收回闲置用地、库存较高区域限制拿地，有利于二手房增量稳价，但对于新房拿地投资影响较小，5月PPI非金属矿物制品跌幅居前，玻璃制造、水泥价格分别下降-1.6%和-1.4%。
油价回落更多是输入性因素。近期石油需求淡季恰逢海外增长预期转弱，地缘风险缓和叠加OPEC+释放增产信号，布伦特油价回调至80美元/桶以下，带动国内石油天然气开***、化纤和橡胶制品业价格回落。
往前看，供给端公用事业价格调整渐次展开、节能降碳加大攻坚力度、生猪产能去化，需求端显性财政落地加快，隐性财政有望边际松动，居民收入和购买力逐渐修复，叠加基数效应提振，下半年通胀或温和回升，我们预计CPI同比有望升至1%以上，PPI同比下半年或亦将高于上半年。
图表1：CPI 分项增速与贡献
图表2：5月CPI基数边际提振幅度高于新涨价因素
图表3：5月PPI基数边际提振幅度高于新涨价因素
图表4：5月CPI中食品分项环比远超季节性
图表5：食品分项中鲜菜、鲜果和猪肉均超过季节性
图表6：猪肉和其他肉类价格背离，显示需求仍较弱
图表7：白酒股价表现与酒类价格相关
图表8：非食品分项中衣着和其他商品强于季节性
图表9：水电燃料与交通燃料背离
图表10：5月PPI环比后五与前五行业
图表11：5月专项债发行加快
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