CPI和PPI温和回升态势不改
2024年5月CPI和PPI数据点评
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文 财信研究院 宏观团队
伍超明 李沫
核心观点
一、食品支撑CPI增速平稳，非食品拖累CPI不及预期。食品方面，受南方暴雨天气扰动食品运输以及生猪产能持续去化影响，食品价格环比增长0.0%，远高于2014-2023年期间-1.24%的均值水平，其对CPI同比的拉动较上月提高0.12个百分点。非食品方面，家电、汽车等大宗消费品价格回落以及油价支撑减弱，导致非食品价格增速回落，是CPI涨幅不及预期的主要原因。同时核心CPI再度走低，反映出国内供强需弱矛盾依然突出。
二、预计6月CPI增长0.5%左右，二季度中枢由一季度的0.0%温和回升至0.4%左右。一是预计6月食品价格环比转为正增长；二是随着生猪产能继续去化，猪肉对CPI同比的拉动将逐渐增强；三是服务业需求温和修复将对非食品价格形成一定支撑；四是油价低基数仍将对非食品同比形成支撑；五是6月CPI翘尾因素提高0.1个百分点。
三、低基数、有色链和黑色链支撑PPI降幅较快收窄。5月份PPI降幅收窄1.1个百分点至-1.4%，其中翘尾因素较上月提高0.9个百分点是主要贡献因素。同时PPI环比结束连续6个月的负增长，新涨价因素也对PPI增速回升形成支撑。分行业看，有色链和黑色链价格环比上涨是PPI环比转正的主因。前者主要源于国际有色金属价格上涨，后者则更多受益于大规模设备更新政策落地以及国内基建需求释放，但汽车、纺织等中下***业价格环比继续处于低位，上游涨价对终端需求的传导仍偏弱。
四、预计6月PPI降幅收窄至-0.4%，年底不排除转正的可能性。一是6月份PPI翘尾因素较5月份提高0.8个百分点；二是受全球降息潮来临预期升温、地缘政治局势升级影响，未来国际大宗商品价格高位震荡概率偏大；三是大规模设备更新以及财政政策加快落地，短期将对国内工业品价格形成支撑，但回升动力面临地产低迷的制约。预计未来外需韧性、内需恢复将支撑PPI降幅继续收窄，年底不排除PPI转正的可能性，但PPI能否转正、转正时点仍存较大不确定性，财政发力速度和幅度是关键。
五、总结：5月份CPI增速平稳、PPI降幅明显收窄，价格呈现温和回升态势。CPI主要源于天气扰动和猪肉供需矛盾改善后食品价格上涨，PPI则源于翘尾因素提高和有色、黑色等国际大宗商品价格上涨；但非食品和核心CPI的回落、中下***业价格的低位延续，均反映出国内供强需弱矛盾依然突出，未来政策重心仍在提振国内需求。
正文
***：5月份全国居民消费价格指数（CPI）环比下降0.1%，同比上涨0.3%，涨幅持平于上月；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比上涨0.2%，同比下降1.4%，降幅较上月收窄1.1个百分点。
一、非食品拖累CPI不及预期，预计6月CPI约增长0.5%，年内温和回升态势不改
食品环比高于历史同期水平，对CPI增速的贡献有所提升。5月食品价格环比由下降1.0%回升至0.0%，高于2014-2023年-1.24%的历史同期均值水平，同比降幅收窄0.7个百分点至-2.0%，影响CPI下降约0.37个百分点（见图1）。其中，受生猪产能持续去化影响，猪肉价格环比由0.0%提高至1.1%，同比涨幅由1.4%上升至4.6%。鲜菜价格环比跌幅收窄1.2个百分点至-2.5%，跌幅低于近10年同期均值7.0个百分点，同比涨幅扩大1.0个百分点至2.3%。受南方暴雨天气影响，鲜果价格环比由下跌2.0%转为上涨3.0%，同比降幅收窄3.0个百分点至-6.7%。综合看，上述三大主要食品对CPI同比的拉动较上月合计提高0.12个百分点，是食品贡献提高的主要原因，其他主要食品价格环比增速涨跌互现，对CPI和食品价格的影响相对较小（见图2-3）。
大宗消费品降价、油价支撑减弱共致非食品价格回落。5月非食品价格同比增长0.8%，较上月回落0.1个百分点（见图4），对CPI同比的上拉作用较上月回落0.1个百分点，是CPI同比不及预期的主要原因。从分项看，大宗消费品降价、油价支撑减弱是非食品价格回落的主要原因。一是受家电、汽车等大宗消费品供给能力偏强，但国内需求恢复滞后影响，相关商品价格回落较多。如5月CPI家用器具、交通工具环***别下降1.1%和0.9%，同比跌幅分别扩大0.6、0.4个百分点至-0.9%和-4.7%，对非食品价格的拖累明显加大。二是受近期国家油价下跌影响，5月份交通工具用燃料环比下跌0.8%，同比涨幅回落0.6个百分点至6.3%，对非食品的支撑作用减弱。三是5月服务价格环比下降0.1%，略低于2011-19年同期均值，环比增速下降基本符合季节性规律（见图5），同比涨幅和上月持平，对非食品的影响不大。
核心CPI低位回落，未来回升或偏温和。5月剔除食品和能源的核心CPI同比增长0.6%，较上月回落0.1个百分点，继续处于“0”时代。其中，服务价格同比持平于上月，扣除能源的工业消费品价格涨幅回落0.3个百分点至0.1%，后者是核心CPI回落的主要拖累，反映出国内供强需弱矛盾突出。往后看，服务业需求回升空间仍大、国内需求温和恢复也有望向价格端传导，未来核心CPI企稳回升是大概率***，但国内供给端去化压力仍大，需求端恢复面临“就业-收入-消费”循环不畅梗阻，未来核心CPI回升或仍偏温和。
预计2024年6月CPI同比增长0.5%左右。一是预计6月份食品价格环比转为正增长。根据农业部数据，截止到6月11日，28种重点监测蔬菜、7种重点监测水果、猪肉价格环***别下跌6.2%、上涨0.3%、上涨14.1%，鲜菜价格跌幅扩大，猪肉价格大幅上行，因此预计6月食品环比大概率转正。二是受去年二季度猪肉价格持续偏低和近期猪肉价格上行较快影响，预计6月份猪肉对CPI同比的拉动将有所提高；三是国内经济回升向好和服务业需求温和恢复将对非食品价格形成一定支撑；四是虽然国际油价高位下降，但低基数支撑作用较强，预计6月份油价对非食品的支撑作用仍强；五是6月份CPI翘尾因素为0.2%，较5月份提高0.1个百分点（见图6）。
预计年内CPI处于正增长阶段，整体上将温和回升。如在CPI中占比大的非食品价格，4-5月份同比增长0.85%，较一季度回升0.1个百分点，反映服务业等活动在稳定恢复。随着年内宏观政策力度的加大和需求端的恢复，物价有望整体回升，预计将从一季度的0.0%回升到二季度的0.4%左右。
二、低基数、有色链和黑色链支撑PPI降幅较快收窄，预计6月PPI增长-0.4%左右
5月份工业生产者出厂价格（PPI）同比下降1.4%，降幅较上月收窄1.1个百分点，其中翘尾因素较上月提高0.9个百分点，是降幅收窄的主要贡献。同时受有色金属价格上行以及国内工业品供需关系改善影响，PPI环比增长0.2%，较上月提高0.4个百分点，结束了连续半年的负增态势，新涨价因素回升也是PPI同比降幅收窄的原因之一。分结构看，生产资料和生活资料分别同比下降1.6%和0.8%，降幅分别收窄1.5和0.1个百分点。从环比看，生产资料环比由下跌0.2%转为上涨0.4%，是PPI环比转正的主因。其中***掘、原材料、加工工业环比均有所提高，***掘工业边际提升幅度最高，原材料工业环比涨幅最高，中上游涨价支撑作用明显；生活资料环比降幅持平于上月的-0.1%，食品、耐用品价格环比负增长，衣着和一般日用品环比延续小幅正增长，说明终端需求偏弱背景下，居民耐用品消费需求继续回落，上游涨价对终端需求的传导偏弱（见图8）。
从行业看，有色链、黑色链涨价明显，中下游价格继续处于低位。一是受国际有色金属价格上行影响，国内有色金属***选、有色金属冶炼和压延工业价格环比涨幅继续。二是受国际原油价格下行影响，石油和天然气开***工业价格环比由正转负；三是受气温升高用电需求增加、国内基建投资需求持续释放以及大规模设备更新政策落地见效影响，黑色金属***选业、煤炭***矿业、黑色金属加工与压延业等黑色链行业价格环比增速回升幅度最高。四是受国内需求恢复偏弱偏慢影响，中下***业出厂价格环比继续处于低位，回升幅度有限。
预计2024年6月份PPI增长-0.4%左右。一是6月份PPI翘尾因素较5月份提高0.8个百分点（见图10）；二是受全球降息潮来临预期升温、地缘政治局势升级影响，未来国际大宗商品价格高位震荡概率偏大；三是大规模设备更新以及财政政策加快落地，短期将对国内工业品价格形成支撑，但地产需求回归仍需时日，国内工业品价格上行动能不宜高估。
PPI降幅有望逐步收窄，年底不排除转正的可能性。预计低基数效应、地缘政治局势升级、政策有效落实均对PPI降幅继续收窄形成支撑，预计二季度PPI中枢在-1.4%左右，降幅呈逐月收窄态势。展望年内，预计欧美经济韧性和国内需求温和恢复将继续对PPI新涨价因素形成支撑，加上下半年翘尾因素拖累作用不大，年底不排除PPI转正的可能性，但地产需求低迷和国内大循环恢复偏慢的制约仍强，PPI能否转正、转正时点仍存较大不确定性，财政发力速度和幅度或是关键。
三、PPI和CPI负剪刀差收窄，对工业企业利润的拖累或减弱
PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工业企业盈利空间的变化。PPI和CPI剪刀差的扩大，通常意味着企业利润和经济动能的持续修复，反之则相反（见图11-12）。疫后本轮PPI和CPI剪刀差经历了扩大-收窄的过程，扩大阶段主要是由上游原材料涨价驱动的，结构性特征显著，不是全面性涨价，对应的下降阶段主要是由高基数主导，国内需求恢复带动的价格上涨尚不明显。在国内需求恢复偏弱的情况下，中下***业转嫁成本的能力依然较弱，导致上游原材料上涨对中下游利润的挤占作用偏强，进而压制中下游企业投资扩产意愿，不利于国内经济动能的恢复。
5月份PPI和CPI的剪刀差由上月-2.8%收窄至-1.7%，对工业企业利润改善形成一定支撑。往后看，受国内需求回升向好、政策继续有效落实，全球能源供给侧冲击仍存等因素影响，预计未来CPI和PPI有望延续回升态势，两者负剪刀差将继续呈现收窄态势，对工业企业利润的拖累作用有望继续减弱。
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