国信证券发布研报点评天立国际控股（01773），作为转型步伐领先的民办学历教育集团，该集团凭借优异办学成果和多元升学服务，公司内部学生数稳定爬坡，高中及K12 伴生业务成长确定性与弹性俱佳，托管业务也有望起量提升利润率。国信证券维持天立国际控股优于大市评级，目标价为 5.34-5.90 港币。
转型步伐领先的民办学历教育集团。2002 年成立首校以来，公司致力于建设及运营 K12 学历学校，并实现跨省份***。2021年民促法落地后，义务教育学校无法通过关联交易并表。公司相应调整为表外运营 K9 学校；表内业务则聚焦高中，辅以 K12学校伴生的后勤业务（餐厅、产品销售）、素养课程、游学，并探索向外输出教学能力的 K12 学校托管业务。截至 FY2023末，公司服务超 10 万名 K12学生，其中高中生 3.7 万人（包括托管在内）；自营高中达 33 所。FY2023，公司实现收入 23.0 亿元/+160%，为 FY2020的177%；归母净利 3.3 亿元/+246%，达到 FY2020 的 88%，转型效果明显。民办高中政策趋于明朗，多元升学需求旺盛。民办高中并非义务教育，监管态度相较 K9温和。强劲的多元升学需求下民办高***色明显，渗透率预计稳步提升，叠加人口红利延期释放，市场需求旺盛。格局分散，但民办高中教学能力验证周期长、壁垒高，龙头望凭借品牌护城河脱颖而出。
高中学费+住宿费收入快速增长，K12 伴生业务稳健扩张，K12 学校托管探索自营学校外增长潜力。我们测算，FY2023 高中、K12伴生业务（餐厅/产品销售/素养/游学）、托管的收入占比为
26%/24%/21%/17%/9%/2%。高中板块是增长基本盘，受益于：1）校区利用率提升：我们测算目前自营高中利用率仅27%-37%，优质办学加持下利用率将逐渐爬坡，现有 33 所高中 2028 年利用率将接近 100%。2）外延扩张：公司***每年新增 3-5
所自营校，目标2027年总数达40-50所。综合上述预计公司每年新增自营高中学生约1万人，2027 年总量预计达 6-8万人。3）学费提升：多元升学学生占比提升拔高平均学费，预计在 3 万元的均价上实现年增长 5%。综合来看预计 2024-26 年高中收入为9.2/14.4/20.5 亿元。K12 学校伴生业务目前主要面向内部 K12学校学生，考虑到内部学生增长确定性较高，该部分预计稳健扩张。后续能否借助托管业务实现对外输出待持续观察。K12学校托管改善第三方教学质量能力持续得到验证，客户快速增长，在现有 19 个学段基础上，2024-26 年预计新增 30-50 个学段/年，对应年份实现业务收入0.5/1.6/3.0 亿元。
风险提示：政策变动、教学质量下行、人才流失、增量业务开拓失败。
投资建议：凭借优异办学成果和多元升学服务，公司内部学生数稳定爬坡，高中及 K12 伴生业务成长确定性与弹性俱佳，托管业务也有望起量提升利润率。预计2024-26 年归母净利润 5.2/7.3/10.1 亿元，C***R39%，EPS 为0.24/0.34/0.47 元。考虑到经营确定性较高，我们给予公司2024 年 PE 估值 20-22x，目标价为 5.34-5.90 港币，较最新收盘价仍有22-34%涨幅，给予“优于大市”评级。且公司有望重返港股通，建议关注流动性改善机会。
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