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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：天利
对于庞大的非酒精性脂肪性肝炎（NASH）患者而言，2024年是值得庆祝的一年。3月15日，由Madrigal Pharmaceuticals开发的甲状腺激素受体-β（THR-β）激动剂Re***etirom获FDA批准上市，用于治疗伴有肝纤维化的成人NASH患者。
而在此之前，吉利德、诺华等不少研发实力雄厚的药企纷纷在NASH领域折戟，NASH治疗领域长期处于空白状态，导致患者基本上无药可用。因此，Re***etirom的获批上市也被认为是具有里程碑意义的***。
除Re***etirom之外，全球多款NASH药物已处于临床III期阶段，其中包括Akero的FGF21类似物Efruxifermin和Inventiva/中国生物制药的PPAR激动剂Lanifibranor等。GLP-1类药物也纷纷进军NASH领域，其中全球重磅药物诺和诺德的司美格鲁肽已开展NASH临床III期。
虽然NASH药物研发已经看到希望，但眼下无论是在药物临床试验阶段，还是在药物获批后的商业化阶段，制约因素仍然存在，NASH临床解决方案还有待进一步完善。
过去，长期以来没有NASH药物获得FDA的批准，多个管线折戟，NASH药物管线推进艰难的原因除了致病机理复杂，NASH作为长发病周期疾病且药物直接作用于肝脏因此对药物的安全性和依从性有更高要求之外，侵入性肝活检导致患者依从性差，缺乏可靠、可量化、无创的临床试验终点也是制约药物研发的重要成因。
因此，非侵入式NASH诊断器械被认为是颇具发展前景的赛道之一。或受Re***etirom上市及研发热度不减的影响，A股肝病检测器械上市公司福瑞股份股价一路走高，在资本市场大环境未出现较大涨幅的背景下走出独立行情，股价由2023年8月的约21元/股一路涨至目前的约53元/股。
从2024年一季报数据看，报告期内福瑞股份实现营收3.23亿元，同比增长33.35%；实现归母净利润4300万元，同比增长228.57%。国信证券研报指出，随着越来越多的NASH药物陆续获批上市，相关检测和筛查的需求有望快速释放，从而带动公司检测产品的放量和检测量提升。然而，在对公司财务数据及相关资料进行梳理后发现，公司目前仍存在诸多隐忧。
首先，公司推出按次收费模式后，2024年一季度器械业务利润在绝对数值较低的情况下仍同比下降，日常检测应用场景市场需求未知，商业路径仍未跑通。其次，在临床及研发应用场景中，公司产品并不如宣传所言具备唯一性，结合业务规模来看，领先地位或许并非如想象中那般稳固。
诊断器械业务一季度同比利润下滑 非药物研发应用场景市场需求未知
2011年，福瑞股份通过海外并购的方式，以2000万欧元的价格收购了Echosens公司的全部股权。Echosens是全球领先的专注无创慢性肝病的诊断仪器的供应商，主要产品为“FibroScan”系列医疗设备。
资料显示，FibroScan（超声诊断仪）是全球首个通过量化肝脏硬度数值进行诊断和监测的无创即时检测设备，可在无创条件下对肝纤维化程度做出判断。2015年，福瑞股份出售Echosens公司半数股权，引进三家新的战略投资者。目前，福瑞股份持有Echosens约50.27%的股权。
2022年以前，Echosens主要开展FibroScan设备销售业务，面向大型医疗机构以及在做NASH相关临床试验的药企等客户，2023年实现设备销量1142台，同比增长25%。2022年，Echosens推出了按次收费模式的FibroScan GO。随后2023年福瑞股份推出国内版本的按次收费设备FibroScan BOX。截至2023年12月31日，fibroscan go已累计装机275台。
多家券商在研报中指出，按此收费的新模式可以降低使用门槛，吸引更多用户，进行推动FibroScan产品的放量和检测量提升，有望为公司持续带来现金流，开启新的成长曲线。但从公司披露的财务数据看，情况或并非乐观。
一季报中，公司并未具体披露Echosens业绩表现，但可以通过少数股东损益来对其财务情况进行分析。一季报利润表数据显示，公司少数股东损益为2267.81万元，而去年同期为2307.26万元，在绝对数值较低的情况下仍同比小幅下降。
从更长的***跨度看，FibroScan虽然已在市场中存续多年，但创利能力一直不见起色。2019年-2023年，福瑞股份少数股东损益分别为0.57亿元、0.28亿元、0.53亿元、0.48亿元和0.76亿元。
业绩表现平平的背后，是NASH诊断商业化路径尚未完全跑通的集中体现。FibroScan测量的数据包括肝脏硬度值和脂肪变定量，可以实现对肝脏各项指标的定量监测，在新药研发中具有显著意义，因而超过90%的NASH临床试验都选择FibroScan作为判断依据之一。
但在非药物研发的应用场景中，FibroScan的优势并不明显。一方面，彩超、CT等可纳入医保的检测方式被大众所熟知，触达途径广泛，且定性判断肝脏情况已经可以满足大部分受众群体的检测需求，定量检测的市场需求是否在非临床研究场景下真实存在有待商榷。
另一方面，按此收费的模式虽然降低了医疗机构的使用成本，但也一定程度上对设备销售形成压制，在未被纳入医保的情况下，来自患者自费选择定量检测的收入能否弥补设备收入的减少仍悬而未决。
从商业路径来看，由主要服务于药物研发企业向服务于医疗机构及个人转型是必然趋势。近年间，NASH相关治疗药物在研管线逐渐步入收获期，福瑞股份业绩也有所提振。但随着大量处于Ⅲ期临床的管线走完药物研发全流程，药企对于NASH诊断检测设备的需求也将随之下滑。
过去5年间，在药物研发热度较高的时期，福瑞股份并未凭借FibroScan赚得盆满钵满，业务盈利规模相对较小，而已销售的设备已占据较大部分的存量市场。在此背景下，公司推出按次收费模式后，业绩不增反降，或说明短期增长瓶颈已有所显现，后续仍需观察个人对于NASH定量检测的付费意愿是否强烈，能否推动检测量的有效提升。
临床及研发应用场景中 FibroScan并不具备唯一性
事实上，在药物研发应用场景中，FibroScan也并不具备唯一性。
传统上对于NASH检测的金标准是肝活检，但肝活检具有侵入性，可能导致手术并发症，并且取样部位和病理分析人员的不同都会导致同一患者的结果出现差异。这也推动着多种无创检测技术（Non-invasive tests，NIT）的出现，临床上在诊疗的各个阶段都已经开始使用NIT进行初步诊断。但是，还没有NIT被证明能够与肝活检等效，临床的金标准依然是肝活检。
目前，临床上用于检测肝纤维化和脂肪变性的影像学方法主要有基于Fibroscan的振动控制瞬态弹性成像VCTE和受控衰减参数CAP、基于MR的磁共振弹性成像MRE和磁共振质子密度脂肪分数MRI-PDFF、基于高端超声的二维剪切波弹性成像（2DSWE）、中低端超声。
根据头对头比较，MRE、VCTE、2D-SWE在检测肝纤维化≥1、≥2和≥3期的诊断性能方面没有差异，MRE检测4期肝纤维化的诊断准确性明显高于VCTE和2D-SWE组。据华创证券研报显示，MRI-PDFF（磁共振质子密度脂肪分数）已经被用于临床2a期的替代终点。
此外，据媒体报道，早在2014年的“DEMO CHINA创新中国”大赛上，国内的海斯凯尔公司就做出了与Fibroscan相似的产品FibroTouch。随后福瑞股份对海斯凯尔展开侵权诉讼，认为后者侵犯了自己的技术专利。但最终，福瑞股份于2019年输掉了官司，***判定海斯凯尔并不构成侵权行为。
结合营收、利润规模来看，虽然FibroScan在国际市场中具备先发优势及品牌优势，但其领先地位或许并非如想象中那般稳固。
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