原创 张淑贤 创业资本汇
被视为私募股权市场退出缓冲带的S（Secondary）交易（私募股权二级市场交易），在经过三年高速增长后，突然掉头向下。根据执中ZERONE统计，2023年，中国私募股权S市场交易额规模为740亿元，较2022年下降28%，这也是S市场交易额自2018年以来首次下降。
此前2018年至2022年，中国私募股权S市场交易额逐年攀升，其中2020年至2022年，交易额分别为308亿元、668亿元和1021亿元。
突破千亿元后，我国私募股权S市场交易额骤然下降，意味着什么？在IPO节奏放缓、门槛提高、史上最严减持新规等背景下，S交易是向左走还是向右走？在5月30日执中举办的2024年中国私募股权市场流动性发展论坛上，多位业内人士对此进行了探讨。
交易额为何下降？
“这两年的S交易，从需求角度来看还是非常迫切的，我从2020年开始做S投资，入行以来每年交易需求都是成倍增加。”越秀产业基金副总经理、合伙人郭峰表示，“尤其是最近两三年，几乎所有的GP都把退出作为头等大事，很多机构设立了退出合伙人级别的岗位。”
我国大多数私募股权基金通常***用“4+3+2”期限，即4年投资期，3年退出期，2年延长期，因此成立时间在2011年—2020年之间的基金目前正处于退出期。根据执中ZERONE统计，2011年—2023年共成立备案基金数量约6万只，该部分基金共投资项目超10万个，去重后共涉及未上市企业近5万家。
在“退出难”背景下，S交易显然越来越受GP的重视，资产持有者希望尽快出售其资产，然而，基于市场环境等方面的考量，S交易买方出手力度却低于预期。
上实盛世S基金总经理李岩表示，鉴于去年整体市场环境变化较大以及不确定性较大，S交易的买方相对比较谨慎，“去年，我们出手的频率和金额也比预期要低，市场上的S资产价格相对偏高。”
中信建投资本高级副总裁俞越也认为，项目估值的分歧是S项目谈得多交易少的原因，买方资金端方面，从长期跟踪的数据来看，单纯以S为投资策略的基金设立没有增长太快，资金增量有限，但是供给端一直快速提升，所以买方对于资产质量的要求越来越高。
根据执中ZERONE统计，2023年***资金无论是作为S交易的买方还是卖方，其交易总额均有所下降。2023年***资金在子基金份额出售数量上较2022年有所增加，但交易总额下降超过50%。金融机构作为卖方的交易额显著上升，但在买方市场中占比不高，尤其是资金规模较大的买方，如保险公司和AMC（金融资产管理公司）等，还面临没有足够优质资产可供投资的困境。
底层资产趋向多元
2023年，在交易金额大幅下降的同时，我国S市场的底层资产更趋多元化，在创投基金交易缩减时，不动产基金和基建基金的占比显著提升。
根据执中ZERONE统计，按标的基金数量来看，2023年基金份额交易标的的类型中，创业基金、成长基金等虽在标的数量上占比95%，但交易规模仅为269亿元。基建或不动产类基金的标的数量占比虽仅占5%，但其交易规模却是全年交易总规模的64%，金额高达471亿元。
执中创始人兼CEO李淼表示，随着中国并购市场的发展，未来应该会看到中国S市场标的结构日益丰富起来。
“在全球市场来看，S基金这种交易方式在私募股权基金中就分为很多种，并购基金的S基金、成长基金的S基金以及专门聚焦于VC基金的S基金。另外S交易也向不同的资产类别延伸，例如专注于基础设施基金的S基金、私募债基金的S基金等，甚至目前也有专注于某个特定行业的S基金，可以说‘万物’皆可S。”汉领资本副总裁、中国代表战铮说。
除底层资产多元化外，我国S市场的交易策略也发生了较大变化。李岩观察到，以前主动谋求合作的群体以LP为主，最近几年GP逐渐增多。
“上实盛世S基金在不断实践中，交易模式已从原来较常规的纯LP份额转让交易，演变为更多元、更复杂化的交易，包括与GP合作接续基金、重组基金以及和产业方合作结构化基金等。”李岩说，“S交易需要兼顾各方利益，合理的交易架构设计可以更好地实现各方多赢。”
郭峰也透露，2019年到2023年，交易规模较大的多是LP份额以及早中期尚没有进入大批量退出的基金，这些标的会带来估值的显著增长，“但今年我们在考量购买流动性较高的资产，比如医疗行业，二级市场估值调整已传导到一级市场，可以用合理的价格买到不错的资产；消费类资产现金流较好，这类资产投资人不是特别多，估值也较便宜，也会考虑通过投资这类资产对冲科技类资产相对较高的估值。”
今年S市场或谨慎乐观
2024年，我国私募股权S市场的发展是乐观还是悲观？
郭峰表示，与去年相比，今年S交易的金额未必会大幅增长，或许是持平或者小幅下降，“核心原因还是IPO通道没有完全打开，作为买方或者资产配置方，会思考在这种市场环境中如何合理配置资产。”
杭银理财科创投资部负责人、副总经理鲍唐成表示，理财资金关注底层项目的科创属性和流动性以及S基金估值和交易对价的合理性，努力为理财投资者带来投资价值。“今年主动找我们谈的GP较多，也明显感受到今年GP更愿意拿出最核心的标的进行交易。”鲍唐成说。
战铮也透露，接下来公司会发行人民币S基金，目标规模20亿元到30亿元，“我们非常看好中国的S市场，希望募集专门的S基金，吸引更多市场化资金涌入到S基金。”
在中保投资风险管理部负责人张寒菊看来，缺乏流动性是私募股权投资品种的根本特征，S市场发展是不可逆的趋势，未来交易额一定会增长。
目前，国内S市场仍处于幼儿阶段，未来还有很大的发展空间。与会人士纷纷呼吁，各市场参与方应找到各自定位，尤其是买卖双方要具有长期的眼光，致力于连续、持续的交易，而非捡漏，只有好心态才能穿越周期。
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